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中国上市公司疾控风险报告

来源:阿尔法工场 作者: 2018/12/27

百年老字号同仁堂(SH:600085),近期发生的那桩蜂蜜过期违规事件,犹如一个燃点,将公司过去的陈年丑闻被舆论连根拔起并迅速发酵。更有甚者,谈及同仁堂竟讲到该不该破产的问题。

本篇撇开道德评判,谨从投资的角度去谈一谈,对于企业的黑天鹅应该如何客观评判,以及什么样的黑天鹅可以杀死企业。

个人将所有的黑天鹅都看作是“企业得病”。这是个人几十年来对企业黑天鹅做出的最佳凝练。

企业如同人不会不犯错更不会不得病,对黑天鹅的判断就要对症下药看企业得了什么病。同时我们更应该知道,哪些黑天鹅是可以治愈的小病,哪些是致命的绝症,哪些可以自愈哪些需要手术。

病是客观存在的,不同的医生当然会有不同的诊断。市场和舆论就是疾病的猜测者,治疗者则是企业本身。不管这些猜测者对黑天鹅作何诊断,都改变不了这个疾病的客观不变性。

应该要明白,企业患病跟股价无关,只跟公司本身有关。对任何企业而言资金链就是其血液循环系统,企业的任何重病都是通过打击血液循环系统让其致命。

枯燥的话少说,且看市场中的公司各种病症,以及相应诊疗报告。

第一类:急性炎症

第一大类就是急性炎症,主要病症是“被质疑病”或信任危机以及高管丑闻等。

这种病来势汹汹,一旦治疗不当便会急速发展。但发病时终归是炎症,属于可控可治疗的阶段。

其病因主要包括产品被质疑,例如“阿胶水煮驴皮事件”,“福胶马皮事件”“爱尔眼科封刀门”“莎普爱思滴眼液事件”“苹果降速门”“茅台塑化剂牵连事件”“海康威视安全门事件”“海天酱油质量不达标事件”,“苏泊尔锰超标质量门”,“云南白药牙膏止血门”……

这些企业得的都是“被质疑病”。这跟人被质疑是一个道理。衡量这种炎症,能否得到有效治疗的标准,就要看这种质疑能否得到解决或被时间消化。

对这种质疑,要具体到根上去分析,质疑最终往往有四种结果:质疑失败被解决、质疑成立且被解决、质疑成立未解决,没有结果不了了之被时间消化。

像“阿胶水煮驴皮”,你根本争论不出什么是非,最终只能不欢而散;爱尔眼科(SZ:300015)“封刀门”,则是在行业权威澄清下得到解决;茅台(SH:600519)最终在公司坚持下打败质疑消除炎症;海康(SZ:002415)安全门事件和苹果降速门,则是质疑成立但得到解决

莎普爱思(SH:603168)滴眼液事件,也要看真正的化学验证结果,结果没问题最终也会随时间不欢而散;苏泊尔(SZ:002032)锰超标质量事件也是标准的质疑失败;云南白药(SZ:000538)牙膏至于是氨甲环酸止血还是中药止血,也因其绝密配方的非公开,而不了了之。

同仁堂的蜂蜜事件也为急性炎症,其极小的业绩占比不会有效侵蚀企业的循环系统,除非扩散至企业其他品类。这类质疑不会对企业构成毁灭性打击,不管质疑成立或失败,只要得到解决,往往炎症都会痊愈——但解决不掉的往往就是疾病恶化的前兆。

其中四种结果中要尤其提防第三种:质疑成立且未得到解决,急性炎症恶化为急性癌,拿三个典型病例举个栗子:

第一例就是15年的诈骗之星e租宝。先是市场质疑其合规性,之后警方介入调查质疑成立,问题未得到解决随之资金链断裂,炎症迅速发展并击溃血液循环系统(资金链),仅不到一年便倒闭破产。

在此传染下,业内众多公司也都被质疑成立,随之p2p行业集体性轰然倒塌,半数公司一夜之间消失逃匿,今日回想依然意味深长。

第二个病例就是科龙电器。郎咸平在04年对科龙电器顾雏军的并购提出其涉嫌盗取国有资产的质疑,之后证监会介入调查最终实锤落定顾锒铛入狱。处于困境的科龙被三线的海信电器趁机吞下,科龙质疑成立后其炎症也是迅速恶化。

三个病例是美国安然。先是某投资机构质疑其财务造假引起舆论轩然大波后证监会介入调查,起初民众不以为然,以为安然是个大公司怎么会造假,即便是有问题相信这样的百强公司也会解决的。结果质疑成立造假属实,短短几周内炎症急速蔓延击溃其血液循环系统进而很快破产。

或许你会认为这是小概率的阴沟里翻船,这么想就错了。

我们通常会认为质疑是再正常不过的事,就如同小小的炎症不是什么大病也不会太在意,但它有个前提那就是炎症可以被控制住。要知道,在没有抗生素之前,一个小小的伤口处理不当都会感染死掉的。即便是现在看来,微不足道的鼠疫霍乱所致死之人也多达几千万。

如果质疑成立且没有得到解决,那就可以认为针对这种炎症没有对症的抗生素,结果就是任由病情无情的扩散。

应该要明白的是,质疑成立能得到解决的往往其问题都不算太严重,不至于让炎症迅速击溃其资金链;而质疑成立且未得到解决的,往往其问题的性质都比较严重和特殊,一旦管理层在病菌击溃其血液系统之前不能够有效解决或缓解,那基本上就难逃厄运。

所以很多人总是在分析公司能否解决掉危机,但却忽略了解决的时间。在本质上讲,公司一旦患病,化解危机就是疾病跟时间赛跑的过程。有的危机从理论上可以化解,但不好意思,你一旦输给时间照样功亏一篑。

这一种也通常会成为炎症迅速恶化为癌的催化剂,例如常德三株喝死人事件,先是三株败诉致使其快速破产,随后胜诉确认三株无毒但早已无力回天,跟时间赛跑失败。

如果患的是行业公认共性通病,对龙头的打击往往会由整个行业来共同受力。因为人们不管何时,依然会离不开油盐酱醋喝酒吃肉补血用摄像头,大公司发生通病的结果会使得市场质疑整个行业,而行业痊愈后龙头往往会继续春风又生独领风骚。

最典型的病例就是11年央视曝光的双汇瘦肉精事件,这是一个很典型的急性炎症,央视曝光后迅速引发市场质疑并引发信任危机,调查后质疑成立双汇紧急万人道歉,发病后公司现金流急剧减半,血液循环系统大伤元气。好在公司公关得当得到治愈后重新恢复供血。

双汇事件引发的是全社会对猪肉瘦肉精的质疑,不是双汇摊上瘦肉精危机就意味着行业其他小公司受益。事实上社会普遍的观点是,大品牌都靠不住小厂家更不敢指望,这是一个行业的信任危机,试问因此你就不吃猪肉了吗?当然不会。

历史上的猪瘟从未停止也不曾见人类因此就不吃猪肉,这是一个客观且不可泯灭的事实,那怎么办呢,行业整治!可以看到的现实是在瘦肉精事件下双汇利润砍半但保住了老命,其他大批养殖公司受黑天鹅破产,这反而加速了行业洗牌。

洗牌的结果就是双汇这个涉事老大受益,而其他未涉事企业像龙大反而是受害者。你就会明白:为什么双汇第二年业绩不仅没有下滑反而逆势翻倍,这就是问题的本质道理所在。

这种黑天鹅表面的是打击龙头实则是打击的整个行业,最后龙头活下来了小弟却死掉了,很有意思对吧?

之所以将其定义为急性炎症,是因为事件并未出现任何人员病亡且事件本身性质还未触破市场敏感底线,这跟吃死人造成重大社会事故完全是两码事两种云泥之舆论,每个人都有一颗心凭心去掂量,答案自知。

但得病的若是行业小弟,那恐怕就是另外的结果。

同样的病症因体质不同也会有不同的结果,小弟得病往往会受到针对性打击而非由行业来共同受力,这在本质上也要归因于国人的心理。三流公司出现质量问题大家都会说果然便宜没好货,若是大公司出现问题大家会说你看大公司都这样小公司更靠不住。

试问,若是茅台塑化剂超标,你还会对其他三线白酒放心吗?所以行业小弟犯事往往会得到针对性打击,有两个典型病例:白酒小弟酒鬼酒因查出塑化剂超标后连年亏损至今元气未复,15年海南椰岛旗下明星产品椰岛鹿龟酒陷入“伟哥门”事件后直接导致公司业绩陷入连续巨亏,至今仍深受其困。

涉事企业会是最重感染者,行业其他死不了的轻度感染者痊愈后势头会更足:

像三聚氰胺下涉事企业三鹿死掉,伊利蒙牛轻度感染痊愈后势头更猛;塑化剂危机下,涉事企业酒鬼酒先被击溃,茅五轻度感染,风声消散后生命力更加强劲;

疫苗事件下先打死癌症晚期的长生,其他死不了的轻度感染痊愈后继续重塑行业;福胶马皮事件影响下东阿阿胶轻微感染痊愈后大幅拉开跟福胶的差距……

可见,若得的是行业共性通病,所引发的必然是对整体行业的打击,而有些行业产品是必需品,危机下必然加速行业洗盘,痊愈后的龙头往往更加强劲。

企业高管陷入丑闻或不利局面也是急性炎症的一种。

巴菲特对于选择企业有一个很有名的“汉堡理论”,也就是——即便一个汉堡也当董事长依然不妨碍公司的经营。通常情况下企业高管陷入丑闻后会导致股价大跌但有时却不会影响其业绩,这类情况也是标准的急性炎症。

例如茅台高管贪污,巴菲特被死亡事件,古井贡酒董事长伏法事件,上市公司董事长失联事件,美国惠普CEO性骚扰辞职事件等。

对于高管丑闻也不能一概而论,有些会影响企业经营和命运的高管丑闻则要另眼看待。判定高管丑闻这个炎症是否会发展要看其是否会成为企业管理层大换血的引爆剂,不管有无换血只要顺利解决,炎症也会随之消除。

第二类:慢性炎症

第二大类就是慢性病或慢性炎症,慢性病比急性炎症难治,其往往根深蒂固但一旦发作势也是不可挡难以根治。

慢性病往往是慢慢摧毁企业的血液循环系统,这更容易麻痹企业本身和市场,主要包括错误的企业战略、有弊端的商业模式、高溢价并购,也举几个典型病例:

1. 百年历史的柯达公司在数码技术的时代大势下依然坚持传统胶卷的战略最终导致破产——错误的战略会持续长期影响企业,这是一种典型的慢性病。

2. 盲目的多元化战略导致失败的公司如:早期的巨人集团(SZ:002558),太阳神,春兰电器,海南椰岛,皇台酒业等。

3、旗下明星产品为锐澳鸡尾酒的百润股份(SZ:002568),15年因高并购使得企业陷入漫长的填坑之路;同年巴士在线(*ST巴士;SZ:002188)在高价并购巴士科技后因其未达承诺导致巨亏——并购是对并购项目未来的对赌,一旦失败公司对最初的投入必然付出沉痛漫长的代价。

4. 西藏旅游(*ST藏旅;SH:600749)是典型的商业模式弊端型公司——公司如同人,特定的身体结构会使得人会易得某些疾病例如痔疮和腰病等,而爬行动物则永远不会——像该公司主营业务为景区旅游,但西藏由于地理位置的特殊导致其全年淡季占据半年之多,这种结构性弊端导致西藏旅游几十年以来业绩一直毫无起色,且至今依然陷在亏损的泥潭中。

而同行业的黄山旅游(SH:600054)则没有这种结构性弊端,所以对藏游来说,这个结构性慢性病会对公司产生硬性的持续影响。

很多企业表面得的是急性炎症,实则是长期慢性疾病的暴露或爆发:像塑化剂的酒鬼酒,三聚氰胺的三鹿,月饼造假的冠生园,疫苗造假的长生生物、财务造假的安然,不合规的e租宝……

哪个不是早就知之任之,哪个又曾主动悬崖勒马?企业一旦被无原则的贪婪所麻木,那基本上也是慢性病进入膏肓的时期,这些慢性病的厚积薄发对企业循环系统的摧残最为致命!

第三类:跌打损伤

第三大类是跌打损伤。

这种病不同于炎症,它是客观能看到不需要质疑真假的。炎症具有发展发作和感染不确定性,而跌打损伤基本都是定性的,主要包括经营性跌打损伤、投资性跌打损伤以及企业高管丑闻等,举几个病例:

投资性的典型病例是平安,2007年平安保险在次贷危机之前投资欧洲富通致使其亏损200多亿,这对平安来说是重重摔了一跤。

之所以将其定义为跌打损伤,是因其不像炎症一样具备感染性,亏了就亏了,亏的数是定死的且不会无限蔓延侵蚀企业血液系统,剥离这次非经常性亏损,企业正常经营不会在根本上受其影响。这就如同神医的药铺着了火不会影响以后的经营一个道理,事实也证明了此点。

十年之后的2017股神巴菲特伯克希尔旗下保险公司又因美国飓风亏损近30亿美元,这也是标准的经营性跌打损伤,实实在在的亏损不感染不持续。

经营性跌打损伤典型病例是可口可乐(NYSE:KO)和片仔癀(SH:600436)。

1985年可口可乐在消费市场广度调研后更改了其99年来的配方,由此迅速引发了品牌精神忠诚漩涡,股价随之暴跌。每天上万个抗议电话和抗议信,新可乐投入市场后销量惨淡。管理层开始觉悟到老可乐在民众心中的崇高地位,于是开始恢复原配方的生产,一场风波告一段落。

之所以将其列为跌打损伤,是因为这是一种对经营可以主动控制的试验性探路,改配方是一种经营性投石问路,不行就改回来,所以它是可以去主动去控制的。事实证明企业也是这么做的,聪明的“医生”老巴也是在改配方后介入的。

片仔癀在14年发生了一件商标品牌侵权案。上药旗下厦门中药发表了八宝丹与片仔癀同宗同源的声明和历史解释,并借用片仔癀名号来推销其主打产品八宝丹,这一声明顿时引起轩然大波,引发市场对八宝丹是否是同宗同源的大讨论。市场甚至担心这是否会转化成新一场“王老吉加多宝之争”,这对片仔癀品牌是极为不利的。

于是片仔癀起诉厦门中药,三年后胜诉。虽有事件波澜但却未对片仔癀造成经营上的打击。之所以将其列为跌打损伤,是因为公司产品本身无任何问题,只是应对外界的恶意竞争,关于同宗同源的争论必然也是不欢而散。这其中很难辨出个是非,若股价因此暴跌必然也是错杀,只因它得的是跌打损伤。

第四类:癌症

第四大类是企业患癌,癌症跟炎症有时往往只有一步之差。

我将企业患癌定义为:事件能有效侵蚀血液循环系统(资金链)且没有有效药物去控制和治疗。不管时间长短,只要符合这个条件即是癌症。

通常情况下很多人只有发病时才去医院,也才知道自己得了什么病,企业同理。一般我们会根据事件的严重程度,去判断企业患病的严重程度,要知道每个人主观判定不一很难形成一个共识,所以我提出患癌的判定核心是血液循环系统受到有效侵蚀且无法治疗。

根据病期我将其分为两类:急性癌和慢性癌。后者往往来自慢性炎症的转化。

先说一个急性癌病例:三株集团,96年一老人喝三株死亡其家人怀疑是因喝三株有关,经医院诊断却为三株高蛋白过敏症于是起诉并要求理赔,之后三株并未理睬,直到一年后败诉书下来实锤落定,其销量急剧下降资金链被严重侵蚀至断裂。

发病后其血液系统被有效快速侵蚀且无有效药物治疗,最终一个帝国很快不到两年便就崩塌。

这就是为何判定一家企业是否在患癌,要看其血液系统是否有效被侵蚀且无有效治疗,而非其他主观判定方式——我们若主观判定,当时事发时很多人包括三株管理层都认为这是一桩可以平息的丑闻,但问题是你有平息的办法吗?

不要忘记你的血液系统正在被快速侵蚀且你毫无办法去控制舆论,如此你就走在了癌症的路上,最后只能是感染而死。

既然是主观诊断那就避免不了误诊,最典型的是03年发生的同仁堂龙胆泻肝丸事件。

因怀疑服用龙胆丸致肾病甚至肾衰竭的二十八人,起诉百年老字号同仁堂,最终由三甲医院诊断结果为因药中关木通中的剧毒成分马兜铃酸所致,这病情跟三株初期极为相似。很多投资者开始恐慌以为要重蹈三株覆辙,但事件因为病人起诉败诉而得到控制最终不了了之。

事件的解药就是这桩胜诉,胜诉的根源则是一部部门规章:《中国药典》。因1990年版《中国药典》中将龙胆丸中原古方中无毒的类木通换成了有毒的关木通,同仁堂照章行事(话不多说你懂的),所以胜诉。(后来在2005版药典中纠正过来。)

你会发现主观判定企业是否患癌是个很难的事;但如果你持续跟踪其资金流,你会发现事件并没有有效侵蚀其血液循环系统,这个客观存在的现实就是企业没有患癌的证明。

这仅是从企业生命角度去谈,换句话说,我销量不受影响你舆论再恶劣也不能证明企业患癌。

被主观判定误诊的第二个患者就是美国运通(NYSE:AXP)。1964年美国运通一子公司惹出色拉油丑闻,丑闻一出市场一片哗然股价暴跌腰斩,股价俨然走出破产的走势,破产舆论不绝于耳,很显然投资市场对此诊断为癌症。

但这时有一个叫巴菲特的聪明的“医生”对此却不这么看。他走访消费市场发现人们似乎对丑闻不在乎,依然还在使用运通卡。老巴的聪明在于他摸到了企业得病的命脉——庸医听信谣言而聪明的医生则直接进入实质跟踪其血液循环系统是否受到入侵。

事实上公司血液系统并未受到有效侵蚀,但投资市场却误诊为癌,这种主观判定的癌症事实上是不符合癌症的定义的,于是机会就出现了。

最严重的莫过于晚期癌症,这类病最主要的特征是发病时肿瘤已经迅速扩散,来不及治疗其血液系统就被迅速击溃。

我用三句话来概括其所犯错误的严重性质:不可原谅,不可饶恕,不可回天。主要包括重大造假导致不受消费市场原谅的重大事故。

癌症晚期在本质上也是其发病时,事件迅速将其血液循环系统攻陷,而其没有任何有效药物去控制,其在性质上决定了这种不可治愈性,这只是其一。

还有些在性质上并没有判死刑,但在时间上却判死刑的事件,也同样是晚期癌症,其主要特征为:其资金链在疾病没有有效治疗之前先行被事件击溃。

有三例典型患者:

第一例是三鹿,产品造假证据确凿且造成大量人员死亡,因其产品单一所以属于全身发病,发病时就已全部扩散;且三鹿在患病后也并未积极治疗,多次欲盖弥彰欺骗民众被记者媒体连番打脸让癌症雪上加霜,最终被病魔击毙。

第二个典型案例就是百年老店冠生园月饼事件。这是典型的急性癌,一旦发作便是晚期,过期月饼馅回炉重造证据确凿,随之肿瘤迅速扩散难逃死神之手。一般来说,在癌症面前,大公司生命力要比小公司更强

第三个患者是长生生物,也是一经发病便是癌症晚期,疫苗造假人神共愤直接踩破舆论敏感下线,发病后无对症药物治疗最终因舆论细菌感染而亡。

另外,晚期癌症往往源于慢性病的爆发,这是最为致命的。慢性病的爆发往往是企业长期炎症的累积达到一个极限进行爆发,这种爆发的慢性病往往是根深蒂固,如若能一次性根除对企业则是另一次重生,否则会陷入晚期癌。例如企业错误战略的长期淤积式爆发等,这往往来自上篇第二大类疾病的转化。

回过头来反思任何患癌企业都有过炎症阶段,很多企业之所以会患癌致死最重要的就是在其初期炎症阶段没有去控制,等到东窗事发再去抱佛脚早就为时晚矣。

就如同三株炎症初期并未跟客户和解,反而认为其是敲诈并不予理睬,最后拖到没有解药;长生在之前造假被暴露后,如果痛改前非也不会得此绝症;安然在早期造假未被发现前若及时住手其炎症也不会转化为癌症……这里病历太多太多,不一而足……

对企业来说,这世上本没有绝症,初病久不治就恶化成了绝症,对投资而言读懂未病比已病更重要。

以上均是谈的企业患病。站在投资的角度去看,使我们亏损的不仅是企业患病还有市场患病:企业患病大家往往都会避之若浼,这反倒不是什么坏事,而市场患病更容易引发投资大众的疯狂,往往多半人都死在市场患病上。

例如典型的就是重庆啤酒乙肝事件,企业没病而市场却犯病最终导致投资大众亏损累累——因非本篇主旨所在,故不再赘述。

https://www.huxiu.com/article/278536.html 

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